国盛证券:3月债市不悲观 交易性机会已然出现

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  来源: 郁言债市

  摘 要

  春节假期以来,债市长端收益率经历了一轮调整,2月11日至3月1日国开活跃券180210回调约15bp。

  进入3月,利率债长端收益率是否继续上行?我们认为,对3月债市不必悲观,经历了一轮回调之后,长端利率继续上行的空间变小,交易性机会已然出现。

  不悲观之一:基建企稳反弹,但新变化是地产销售下行。2019年地产面临的关键变化在于棚改收缩,棚改推进放缓,使得地产销售和投资降到5%以内。地产销售和投资的放缓在3月即将公布的数据中会有所体现。

  不悲观之二:春节扰动已过,3月流动性不太可能比2月差。“流动性幻觉”只是对更宽松预期的否定,并不是意味着要边际收紧。对于3月资金面而言,需要关注地方债供给带来的短时冲击,但也不必担忧2月春节税期延后导致的特殊情况会在3月延续。

  不悲观之三:杠杆率约束下,开年的超高社融难以延续。2019年全年社融增速的上限在10.5%左右,据此计算2019年2-12月社融增量约16.9万亿,较2018年2-12月高约0.7万亿,明显小于2019年1月同比多增的1.6万亿。

  不悲观之四:交易层面,长端利率存在超卖迹象。债市经历了1-2月10年国开15-20bp的回调之后,考虑到短端收益率变化不大,长端的性价比有所提升。当前收益率里已经包含了资金面担忧、社融企稳、中美贸易摩擦缓和的预期,如果出现一些不及预期的情况,长端收益率都可能因市场情绪修复而出现下行。

  风险提示:当前经济仍处在一定的下行压力,政策可能继续发力,比如减税规模可能超出去年。

  长端回调15bp之后,3月债市不悲观

  春节假期以来,债市长端收益率经历了一轮调整,2月11日至3月1日国开活跃券180210回调约15bp。之所以出现调整,原因有以下三点:一是假期之后,股市上涨,债券的相对吸引力有所下降,部分资金可能从债市撤出;二是中美贸易谈判出现进展,进一步推升市场的乐观情绪,避险资产美债下跌,给中国债券市场带来一定的情绪冲击;三是流动性有所收紧,2月26日的SHIBOR隔夜利率创下2018年7月以来的最高水平,隔夜、7天等短端利率因税期后移、专项债发行等因素而出现一轮上行,货币市场利率的上行也带动债市杠杆资金成本上行。

  进入3月,利率债长端收益率是否继续上行?虽然我们维持下半年更好,一二季度震荡的判断,但是短期来看,当前债市情绪已经十分悲观,需要修复。我们认为,对3月债市不必悲观,经历了一轮回调之后,长端利率继续上行的空间变小,交易窗口已然开启。

  不悲观之一:基建企稳反弹,但新变化是地产销售下行

  注意到年初以来社融、财新制造业PMI、官方制造业PMI新订单等数据出现改善迹象,这些领先指标的变化意味着后续经济基本面将逐渐企稳,最快可能于二季度出现。这些指标反弹背后,一个重要原因可能在于重点基建项目密集开工,带动内需出现改善。关于上半年经济的相关分析可参考《二季度经济可能企稳,下半年10Y国开有望突破3.0》。

  与此同时,需要注意年初以来地产销售面临较大的下行压力,这在3月即将公布的地产数据中体现。根据CRIC数据,2019年2月百强房企地产销售规模环比较1月下行22.9%,同比下行11%。尽管春节假期在一定程度上影响了1-2月地产销售数据的指示意义,但地产面临的周期性回落压力仍有其他方面的证据进行交叉印证。从100大中城市住宅用地的供应和成交面积增速来看,2018年9月至2019年2月之间经历了快速下滑,增速跌落至0以下。地产企业土地购置放缓,表明其对未来的地产前景偏谨慎,与开年以来的销售下滑相呼应。

  

  对于地产企业而言,虽然可以从当前宽松的资金面中获益,一方面是融资成本和融资难度的降低;另一方面信贷额度宽松之下,银行对按揭贷款的配置倾向,也有助于地产销售。但2019年地产面临的关键变化在于棚改收缩。

  2018年棚改计划开工580万套,实际开工626万套,超出目标46万套。这也就意味着2018-2020计划的1500万套还剩余874万套,2019和2020平均每年437万套。考虑到三年的安排可能逐年降低,2019年的开工套数上限预计在500万套,相对2018年下降20%。但我们注意到山东、山西、河南的2019年棚改开工计划套数相对2018年下降70-80%,北京、四川、浙江、海南降幅在30-50%。[1]这种幅度的下降,一方面是部分省棚改接近完成,另一方面是房住不炒+控制隐性债务两大原则约束下,地方政府主动收缩棚改货币化安置的比重,并相应调整棚改规划的开工套数。

  棚改推进放缓,分别拖累地产销售和投资4%、3%。考虑到近几年棚改货币化安置占住宅销售的比重在15-20%区间,棚改投资占当年地产投资的比重在15%左右,棚改货币化安置比例的下降,以及开工套数的减少,预计对地产销售和投资增速的直接拖累效应分别为4%和3%左右。在棚改的拖累之下,2019年地产销售、投资可能都会降至5%以下。

  

  地产进入周期性回落阶段,对基建也将形成负反馈。时间节奏上,我们预计上半年地产销售放缓,尤其是一二线城市和热点三线城市之外的地区,地产销售可能因棚改的拖累放缓更为明显。二季度或者三季度,地产投资放缓对经济的拖累效应将逐渐显现。[2]地产企业的土地购置,是地方政府的土地出让金收入的主要来源。地产销售放缓,随之而来的是地方政府的土地出让收入放缓。相应地,作为基建资金重要来源的土地出让收入放缓,意味着后续基建投资可能会面临资金方面的压力。我们预计地产销售、地产投资放缓(这在3月即将公布的数据中会有所体现),可能成为影响2019年债市走势的关键因素之一。

  不悲观之二:春节扰动已过,3月流动性不太可能比2月差

  2月下旬流动性收紧,是趋势,还是扰动。2月20日到26日,隔夜利率D不断攀升,均价从1.84%上升至2.72%,最高3.39%;R001均价从1.90%上升至2.90%,最高升至6.00%。2月26日的SHIBOR隔夜利率创下2018年7月以来的最高水平。从春节现金需求对资金面的影响出发,春节前现金需求大,而春节之后这些现金大部分回到银行系统,可以补充银行体系的流动性。据此推断,现金回流使得节后资金面并不会紧张,但今年的节后短端利率却意外攀升。

  货币市场短端利率的攀升可能有两方面原因:第一,缴税对资金面的拖累,根据央行公开市场业务交易公告,因春节假期导致税期后移,2月21日到2月26日资金面仍受到税期影响,预计2月缴税规模在1万亿左右;第二,地方债发行缴款,2月20日到27日的6个交易日内,地方债发行量达到3074.68亿,地方债缴款也对资金面形成负面冲击。[3]

  

  缴税以财政存款的形式回到央行资产负债表,从而拖累资金面。季初月1月、4月、7月和10月是缴税大月,企业需要缴纳所得税,对资金面冲击较大。而2月作为非季初月,就缴税规模而言,对资金面的冲击不及季初。并且缴税一般发生在每月中旬,通常情况下其对资金面的影响都是确定的,央行往往会通过投放逆回购等方式进行对冲。但由于每年春节假期并不固定,央行对1-2月这种春节月税期资金面的预判准确度,可能不及其他月份。这一点从央行2月26日的公告“由于春节假期导致税期后移,目前税收影响仍在延续”可以看出一些迹象,央行在2月21日到25日之间的流动性投放可能相对不足。

  

  地方债发行方面,由于今年地方债提前下达1.39万亿,对资金面的冲击也相应提前。从2017、2018年的情况来看,地方债发行分别集中在7月、8-9月,对资金面的冲击也分别发生在7月、8-365体育9月。2019年1月和2月地方债分别发行4179.66亿元和3641.72亿元,地方债发行缴款对资金面的冲击也较大。由于2019年1月降准两次,流动性较2月更为充裕,因而2月地方债发行对资金面的影响可能会更大。具体到每天来看,2月20日发行416亿元,21日889.81亿,22日670.46亿元,25日271.52亿元,26日710亿元,27日116.89亿元,28日567.04亿元。

  由此可见,2月20日到22日集中发行带来的地方债缴款,叠加后移的税期,在2月21日到26日内形成的财政存款规模可能达到万亿规模,对资金面形成直接冲击。

  

  3月流动性预计重回合理充裕,从2月下旬资金面365体育紧张直接线性外推3月资金面可能存在问题。由于时间的一维特性,根据历史数据进行简单线性外推往往成为成本最低的选项。事实上,线性外推需要建立在前提假设不变的前提之下。不变的方面,3月地方债发行量有可能延续1、2月的规模,中枢在4000亿元左右,对3月资金面形成负面冲击,关注央行的对冲程度。变化的方面,春节的现金回笼、税期延后等因素在3月已经不复存在,央行可以进行更为精准的对冲操作,资金面大幅波动的可能性下降。我们倾向于认为变化的方面,使得根据2月资金面线性外推3月资金面失效,3月资金面可能好于2月下旬。

  当前,由于金融稳定局提到的“警惕市场主体形成’流动性幻觉’和单边预期”,市场又增加了对央行态度转变的担忧。我们认为,当前“降准+逆回购投放”的货币政策没有发生大的变化,而投资者对日内资金面波动的一些“切肤之痛”,央行可能很难感同身受,央行更多的还是从全局、全天均价的层面关注资金利率。在2月底流动性收紧之后,央行在随后的公开市场操作中加大净投放,进行了缓解。

  并且,“流动性幻觉”只是对更宽松预期的否定,并不是意味着要边际收紧。事实上,每轮货币宽松周期中,都会出现不止一次对宽松延续的怀疑,这在2018年四季度“定向正回购”时发生过,在2019年2月时再次出现,这些最终可能被证伪。对于3月资金面而言,需要关注地方债供给带来的短时冲击,但也不必担忧2月春节税期延后导致的特殊情况会在3月延续。

  

  不悲观之三:杠杆率约束下,开年的超高社融难以延续

  开年1月社融数据同比大幅增长,在稳杠杆要求下恐难延续。社融作为实体经济获得的增量融资,对应着债务的增加。[4]当前稳杠杆的大前提并没有放松,宏观杠杆率的攀升预计仍是稳步,而非快步,很难达到2012-2016年均上升13.5%的程度。2012-2016年社融增速比名义GDP增速分别高8.7%、7.4%、6.2%、5.4%和4.9%,平均6.5%。考虑到稳杠杆的约束,以及社融基数大于GDP,参考2017和2018年社融与名义GDP增之差为2.5%、0.1%,我们预计后续社融增速也只能略高于名义GDP增速,社融持续高速增长的可能性不大。

  假设2019年名义GDP增速在8%左右,2019年全年社融增速的上限在10.5%左右,据此计算2019年2-12月社融增量为16.9万亿,较2018年2-12月高约0.7万亿,明显小于2019年1月同比多增的1.6万亿。同时,监管层对票据套利问题的关注,可能意味着后续对票据的控制将更为严格,这将限制银行表内外票据同步扩张的情形。预计3月中旬发布的2月社融数据,继续明显超出市场预期的可能性不大。

  对于金融的观测指标,我们建议关注社融的同时重视M1。直观而言,社融对接的是存量债务(新增社融中也包括利息偿付),而M1中的企业活期存款反映的是企业营运资金,后者与经济活动的直接关联会相对更密切。

  不悲观之四:交易层面,长端利率存在超卖迹象

  近期,国开长端收益率存在超卖现象。从国开10年和1年的期限利差来看,2月25日到3月1日处于107-118bp范围,反映债市投资者情绪偏谨慎。在2010年以来宽货币背景下,短端利率处于低位的时段内,国开10年和1年的期限利差很少达到如此高的位置。以2011年12月到2012年5月,以及2015年2月到2016年3月,以及2018年4月至今三个时段为例,近期国开10年和1年的期限利差所处的分位数分别为0.98,0.72和0.78,均在3/4分位数或者更高水平,指向10年期国开债可能存在一定程度的超卖现象。

  

  因而,从交易层面来看,债市经历了1-2月10年国开15-20bp的回调之后,考虑到短端收益率变化不大,长端的性价比有所提升。当前收益率里已经包含了资金面担忧、社融企稳、中美贸易摩擦缓和的预期,如果出现一些不及预期的情况,长端收益率都可能因市场情绪修复而出现下行。

  总结:上半年震荡是主旋律,也需要把握交易性机会

  我们在上期策略中提示上半年债市可能维持震荡,存在阶段回调风险:货币政策宽松下,短端利率维持低位,意味着即使长端利率面临调整,幅度也不大,30bp是一个可供参考的空间。在经历了2月11日至3月1日15bp的回调之后,震荡市中的交易性机会可能浮现,建议投资者密切关注3月债市可能出现的交易性机会。

  债市震荡的根源在于经济试图在稳增长和稳杠杆中谋求一个平衡点。这中间的平衡,也会不断影响到债市投资者的预期。我们认为与之前几轮政策刺激的不同点在于,本轮稳增长是建立在宏观杠杆率较高的背景下(可参考我们的利率年度策略《时来易失,赴机在速》),这就决定了政策更可能是托底经济而并非之前的强刺激,[5]这也意味着债牛的根基并未动摇。拉长周期来看,我们需要同时接受较低的经济增速和较低的债务增速,以追求更高质量的经济增长。

  短期内,稳增长的托底政策效应释放,使得经济进一步下行的动能逐渐放缓,一部分经济数据企稳甚至小幅反弹,部分投资者根据以往周期的经验进行推断,怀疑经济进入反弹期,开始抛售债券。但本轮由于政策只是温和托底,真正见到经济反弹可能需要更长的时间,所以这种短期抛售行为可能带来长端利率超调,创造出债券牛市中的交易型机会。

  后续需要注意的一个风险因素是,3月开工强度可能超出去年,但是我们要注意到其中的错位因素。2018年3月开工强度偏弱,与春节较晚、两会延长以及天气等原因有关,部分项目开工推迟至4月。这意味着今年3月面临基数错位因素,与普通年份相当的开工强度,可能就足以得到一个较高的同比增速。这一现象,叠加重点项目密集开工,可能会给投资者造成春季开工强劲的感觉。不过预计3月开工对债市的影响主要集中在4月中旬发布3月数据,因而我们认为开工对债市的影响在3月仍将可控。

  此外,对于股市的情绪压制,我们认为各类资产都有其轮动的周期,继续走强都需要新的刺激因素。在阶段性震荡的过程中,债市也有恢复的空间。

  注:

  [1] 广西、陕西、重庆等省市区2019棚改套数较2018年有所上升,但相对下降的省份而言,数量明显偏少,而且棚改规模不大。

  [2] 2018年地产投资中土地购置占比高,地产企业处于拿地补库存阶段,2019年这一情况可能有所变化,土地在地产投资中的占比将有所下行。因而,即使2019年上半年地产投资有所放缓,因投资中的土地占比下降,地产投资对经济的拉动效应未必会弱于2018年。土地、期房与地产投资的相关分析可参考《二季度经济可能企稳,下半年10Y国开有望突破3.0》。

  [3] 根据财政部印发《地方政府债券公开承销发行业务规程》的通知(财库〔2018〕68号),第二十条公开承销地方债券的缴款日为发行日(T日)后第一个工作日(即T+1日),承销团成员不迟于缴款日将发行款缴入发行文件中规定的国家金库××省(自治区、直辖市、计划单列市)分库对应账户。

  [4] 社融中剔除股权融资,其他基本属于债务融资。

  [5] 控制隐性债务、房住不炒等长期需要坚持的原则相当于稳增长的“镣铐”,这些原则要求中国经济降低对债务驱动型增长模式的依赖,逐步转向高质量增长。

  风险提示:

  政策调整超出市场预期。当前经济仍处在一定的下行压力,政策可能继续发力,比如减税规模可能超出去年,以对冲经济下行,因而政策调整存在超预期的可能。

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